近一兩年來，投資人們逐漸形成了一個共識：無法跟上一級市場變化的玩家正在被迅速地淘汰；同時，有自己特色、能在充滿不確定性的PE/VC市場發揮自己能量的團隊也開始發光發熱，這里面最具代表性的就是產業資本和券商私募子。
 
　　前者無需贅述，風險投資在中國的發展已經從原來的以錢投資為主，迭代至如今的以資源勝出為核心。有意思的是后者，券商私募子，顧名思義，是背靠券商運作的私募股權投資平臺，它們正在成為中國PE/VC市場不可忽視的新生力量。天風天睿管理合伙人顧熙總結了兩大特屬于券商私募子的優勢：牌照優勢、人才優勢。
   
　　如果調研如今創業者對投資人最大的需求，相信很多創業者的答案會是能真正幫上忙的投資人。隨著多層次資本市場的完善以及全面注冊制的實施，創業者更為急迫地需要一項全面且靠譜的上市規劃服務，而這正是如天風天睿這樣的專業券商私募子最擅長的：背靠全牌照券商，具備各種資本市場服務能力。
 
　　券商私募子究竟會成為中國PE/VC市場多大體量的玩家？這是本文想重點探討的問題，而天風天睿作為其中的代表性玩家，或許我們可以從對它的剖析中窺見一斑。
   
　　自身的價值何在，對于任何投資機構來說都至關重要。這里的價值，一方面體現為投資平臺的優勢，一方面則是投資機構的獨特打法。
 
　　顧熙的邏輯非常清晰，一級市場最大的特性是它高度的信息不對稱，能最大化解決信息不對稱的機構擁有更高的勝率，這也是天風天睿作為券商私募子的天然優勢之一——天風天睿的母公司天風證券擁有強大專業的研究所（擁有200余人的研究團隊），同時旗下86個營業部覆蓋了中國大部分地區，這意味著上述兩者能為天風天睿提供更全面的項目信息資源。
 
　　其次人才資源也同樣是天風天睿這樣的券商私募子的優勢。懂產業、懂上市、能募資、覆蓋區域市場，是投資機構普遍青睞的人才屬性，而在券商研究所、投行、經紀部門中，有大量具備上述屬性的人力資源。天風天睿尋找合規而高效的組織形式，將券商存量人力資源優勢轉化為私募子業務的生產力，已經初具成效。
 
　　如果以上幾大優勢是由天風證券為天風天睿帶來的附加能量，天風天睿則正在用自己的方式證明自己。和大多數背靠國資的私募子比較側重跟投的戰略不同，隨著業務發展的成熟，天風天睿如今基本上以領投為主。
 
　　v領投，在一級市場，代表了一家機構的話語權，天風天睿在逐步形成屬于自己的話語權。“一級市場投資的魅力在于定制化，投資相關的結構、方案、權利、義務都由雙方協商確定，有極大的自由發揮空間，考驗了投資機構的整體統籌能力。如果只是跟投方，就基本失去了定制投資條款的權利，所以我們傾向于成為領投方或者聯合領投方。根據被投企業的實際情況，逐條定制條款和方案是非常繁瑣的工作，但一個平衡而合理的投資方案會產生巨大價值。”顧熙認真解釋。
 
　　在制定投資條款方面，顧熙也有自己的理解。他表示，投資條款并非只是簡單粗暴地爭取回購權，更多的它體現了一家投資機構對于投資的理念——究竟投資的價值是什么？根據顧熙透露，天風天睿在與項目方制定投資條款時，遵循的原則包括：投資條款以激勵創業者為主要方向，引導和督促創業者實現階段性目標；里程碑事件條款可以多樣化，例如對于科技類項目，可以是階段研發結果；投資方案應盡可能保護出資人的利益，但不以削弱創業者的積極性為代價；預判未來可能出現的道德風險因素，提前進行限制。
 
　　“理想的投資方案，是在保護出資人和激勵創業者之間找到平衡點，促使創業者把有限的精力和資金，集中在當前階段最應完成的戰略目標上，達到企業整體利益的最大化。”
 
　　多輪加倉亦是天風天睿的獨特打法。對天風天睿來說，創始人的價值觀是評判項目能否最終投資的重中之重，但價值觀的判斷是需要時間的，當認可了創始人的價值觀，天風天睿會調動各支基金持續投資，而不是只投一輪。
 
　　天風天睿的價值觀為自己贏得了相應的好成績。據投中網了解，近3年里，天風天睿收獲了7個IPO，其中2023年上市的某物聯網項目正是其不斷加倉的一個項目，2016年天風天睿投了第一輪，之后持續投資，直到上市。此項目也為天風天睿帶來了可觀的回報，浮盈超過7倍。
     
　　在募資難、退出難的大環境下，顧熙并沒有表現得焦慮，這要歸功于天風天睿穩定的LP結構，據顧熙所說，他們的LP復投率頗高，“在一些基金里面，有一兩個項目退出后，LP基本上已經看到回本了，那么他們對我們會更寬容。對我們投一些早期的項目，他們也愿意承擔這個風險。”
 
　　讓LP安心，是每個GP都在努力達成的目標。天風天睿的策略非常簡單——充分保障LP的知情權。提高與LP的溝通頻率，在日常溝通中，將投資策略、投資思路與LP進行充分交流，并注重交流的深度，這是他們對LP尊重的表現。“雖然我們在后續的實際工作會麻煩一點，各個項目我們都得給LP全力地匯報清楚。但我們覺得長期來看這件事情是有價值的，LP會對你更信任，這一點是我們多年來一直堅持做的事情，雖然短期內麻煩了一些。”
 
　　注重LP之間的公平，也是天風天睿的特色戰略。在基金運作過程中，會綜合考量各支基金的投資策略、投資方向、行業、地理位置、投資期限等特點，公平地匹配與分配投資機會，不會區別對待任何一方。在選擇項目上，也會對每個LP進行充分溝通和披露，如此“麻煩、繁瑣”的做法為天風天睿贏得了長期、穩固的LP，甚至有機構出資人已經連續參與了天風天睿4支基金。
 
　　據了解，為了盡可能解決不同的LP給出不同意見的問題，天風天睿在成立某一支基金時，會更傾向由盡可能少的LP組成一支基金。當多個基金看重某個項目時，天風天睿會搭建專項基金歸攏資金完成投資，以統一的股東身份出現，不增加被投企業的工作量。
 
　　對于當前“LP只看重DPI”的話題，顧熙并不完全認同。以天風天睿為例，顧熙認為，追求DPI只不過是LP不信任GP的一個表現，“一級市場的周期很久，若不在過程中維護好關系，失去信任感，出資人便只關注短期回款。”顧熙把話題拉回到了“信任”上，他表示，GP必須珍惜LP的信任，“出資人在不明確底層資產且沒有兜底的情況下，同意將資金給你使用5-7年，可以說出資人就是最相信你的朋友，不能辜負這種信任。”這并不代表顧熙在逃避DPI的重要性，據投中網了解，天風天睿上海顧熙團隊目前共管理六支基金，基金實繳總規模超7億元。截至2023年6月30日，六支基金累計凈值均在1以上，最高凈值達3.26。
   
　　作為天風證券唯一的一級私募子，顧熙對自己和團隊提出了更高的要求：盡量不參與搶項目。“如果一個項目已經到搶的地步了，就證明它是一個市場皆知、信息對稱的項目，這往往不一定會有很好的收益，它肯定是個好項目，但它挺貴。所以過往來看，我們的精力不會花費在一個特別知名的項目，以及怎樣去爭取額度這件事情上。”
 
　　“我們希望投過的創業者，主動推薦其他靠譜的創業者給我們，這是對我們投資工作的認可，證明我們是個合格的機構股東。”
 
　　顧熙的理念投射了天風天睿對投后服務的重視。用顧熙的話說，他們在用長期主義做投后工作。對于投后，顧熙表示其中有兩點：一是投行服務的前置，二是研究服務的前置。
 
　　即便全面注冊制已經實施，國內上市的合規性要求都遠遠高于美股和港股；而這是很多創業者和投資人都沒有特別重視的痛點。據天風天睿觀察調研，有大量的企業發展很好，但由于創始人對上市缺乏足夠認知，往往就是企業發展過程中會有一些小的偏離——這些都并非惡意，但的確影響了它的IPO進程。
 
　　“這可以理解為，在一個創業公司中間，保薦代表人這個角色的缺位。因為保代往往是IPO申報前才能確定的，所以在前期的合規工作中，企業需要有一個人來填補這塊，投行服務的前置對被投企業能產生巨大價值。”目前，天風證券擁有近400人的投行團隊，完全有余力來填補這個需求，“投行服務前置，提前為企業避開影響上市的各種障礙，是目前創業者反饋最好的投后工作。”顧熙說。
 
　　此外，研究能力前置亦是天風天睿著重打造的重點部分。天風天睿專注兩大賽道——高端制造和醫療健康，兩者都需要投資團隊具備高度的專業背景，在天風研究所的加持下，天風天睿把這塊投后工作開展地更為扎實。
 
　　以科技類企業為例，顧熙表示，他們會根據科技類企業的發展規律來進行判斷和投資。比如一家科技類企業在發現了一個原理后，他是否能完成樣機的制造，“這是我們在早期項目中最看重的，”其次才是成本下降、進行產業化的能力。產業化所需要的管理團隊，在顧熙眼中，是天風天睿投后服務的范疇，作為一家投早中期的券商私募子，天風天睿將項目的產業化能力視為投資機構與創業者共同的使命。
 
　　在如今的共識投資時代，顧熙更希望天風天睿做一個為創業者提供價值的投資機構。他說，“希望由于我們的存在，提升創業成功的概率。舞臺中央的永遠是創業者，我們希望能在幕后提供一些支持。”多年積累的口碑，也使得天風天睿的投資業務漸漸進入了良性循環。“創業者認可我們后，會推薦我們給其他靠譜的創業者，成為了我們獲取水下優質項目的獨特渠道；早些年投資的創業者上市后，基于對我們的信任，也正在探討與天風天睿成立產業基金，由被投企業轉變為出資人。”
 
　　一級市場投資基金的平均周期長達5-7年，漫長的時間足以沖刷掉任何修飾，留下的是投資機構最真實的價值觀。天風天睿堅持與出資人和創業者建立長期信任，形成良性循環，正如顧熙所說“信任是本質，成立基金和開展投資是信任的表現方式。”